Circle 4.61亿美元支出显示USDC收益归属——而非Circle

Circle第四季度财报常被包装为增长叙事：USDC流通量同比增长72%至753亿美元，储备收入增长69%，调整后EBITDA翻了五倍。然而，损益表揭示了另一套逻辑：发行方产生收益，却立即将大部分让渡给控制用户入口的平台。数据对比很鲜明。Circle本季度储备收入为7.334亿美元。分销和交易成本消耗了4.606亿美元，约占客户存款投资收益的每1美元中的63美分。总收入和储备收入达7.702亿美元，分销成本占流经业务的近60%。Circle在支付“守门人”费用后保留了剩余部分。这并非隐藏在附注中的披露。Circle将“扣除分销成本后的收入”（RLDC）作为核心绩效指标，每季度与收益和净利润并列发布RLDC利润率。公司在告诉投资者：收益存在，但获取收益需要为“货架空间”付费。稳定币业务结构本质上是发行方与交易所、钱包、金融科技轨道之间的博弈，后者控制着实际余额存放的位置。Circle 2025年第四季度瀑布图显示，7.334亿美元储备收入扣除4.606亿美元分销成本后，发行方净得2.728亿美元。收益蛋糕及其归属稳定币通过直接机制产生收入：我们将客户存款投资于短期美国国债等资产。收益产生后立即面临分割。交易所和钱包持有用户并控制分销渠道。它们要求回扣以列出USDC或将其作为余额持有。我认为这是不可避免的摩擦成本。Circle的财务状况反映了这一现实。他们收取费用，但大头交给了分销合作伙伴。我们可以将其视为分发代币的税收。这突显了稳定币发行中的结构性弱点。如果分销渠道集中，它们可以捕获大部分价值。发行方变成了商品生产者，而平台捕获了利润率。我预计这种模式将继续。进入门槛低意味着USDC必须争夺上架位置。这推高了分销成本。除非Circle直接控制用户界面，否则他们将继续支付这笔“租金”。检查你的交易所或钱包是否传递部分收益。这可能是识别谁实际获得收益的一种方式。