Khoản thanh toán 461 triệu USD của Circle cho thấy ai nắm giữ lợi suất USDC — và đó không phải là Circle

Báo cáo tài chính quý IV của Circle cho thấy một bức tranh công ty muốn nhà đầu tư nhìn nhận qua lăng kính tăng trưởng: lưu thông USDC tăng 72% so với cùng kỳ lên 75,3 tỷ USD, thu nhập từ dự trữ tăng 69%, và EBITDA điều chỉnh tăng găm lần. Tuy nhiên, bản báo cáo lợi nhuận bộc lộ một cấu trúc khác. Nhà phát hành tạo ra lợi suất và ngay lập tức thương lượng để chuyển giao phần lớn nó cho các nền tảng kiểm soát quyền truy cập người dùng. Bảng số liệu rất rõ ràng. Circle kiếm được 733,4 triệu USD thu nhập từ dự trữ trong quý này. Chi phí phân phối và giao dịch đã chiếm mất 460,6 triệu USD, tương đương khoảng 63 xu trên mỗi đồng đô la kiếm được từ việc đầu tư tiền gửi khách hàng. Tổng doanh thu và thu nhập dự trữ đạt 770,2 triệu USD, với chi phí phân phối chiếm gần 60% tổng thu nhập chảy qua doanh nghiệp. Circle giữ lại những gì còn lại sau khi trả cho những người gác cổng. Đây không phải là một tiết lộ bị chôn vùi trong các chú thích phụ. Circle nâng "Doanh thu trừ chi phí phân phối" thành một chỉ số hiệu suất cốt lõi, công bố biên lợi nhuận RLDC cùng với thu nhập và lợi nhuận ròng mỗi quý. Công ty đang nói với nhà đầu tư: lợi suất có tồn tại, nhưng để nắm bắt nó thì phải trả tiền cho chỗ trưng bày. Mô hình kinh doanh stablecoin được cấu trúc như một cuộc đàm phán giữa nhà phát hành và các sàn giao dịch, ví, và đường ray fintech kiểm soát nơi số dư thực sự nằm. Biểu đồ luồng tiền Q4 2025 của Circle cho thấy thu nhập dự trữ 733,4 triệu USD bị trừ đi 460,6 triệu USD chi phí phân phối, để lại cho nhà phát hành 272,8 triệu USD thu nhập dự trữ ròng. Chiếc bánh lợi suất và ai nhận nó. Stablecoins tạo ra thu nhập thông qua một quy trình trực tiếp. Chúng ta cần xem xét kỹ hơn mô hình này để hiểu rủi ro và quyền kiểm soát thực sự.