ניתוח ארכיטקטוני של אסטרטגיות דלתא-ניוטרלי ב-Hyperliquid

2025. התוכן בדוח זה משקף את דעותיו של המחבר ומסופק למטרות מידע בלבד. הוא לא נכתב בכוונה להמליץ על רכישה או מכירה של אסימונים או על שימוש בפרוטוקולים. שום דבר המוכל בדוח זה אינו מהווה עצה השקעה ואין לפרשו כך. תודה ל-@harmonixfiteam על התובנות והתמיכה במהלך כתיבת המאמר הזה.

1. מבוא

@HyperliquidX צץ במהירות כפלטפורמה מובילה בשוק חוזי החלף קבועים (perpetual futures), הודות לתשתית ספר ההזמנות המהירה שלו בשרשרת. נכון ל-4 ביוני 2025, העניין הפתוח (Open Interest - OI) של Hyperliquid הגיע לרמות השקולות ל-22% מזו של Binance, 29% מ-Bybit, ו-48% מ-OKX — הישג יוצא דופן עבור בורסת נגזרים מבוזרת.

בשווקי חוזים קבועים, מנגנון מבני המכונה דמי מימון (funding fee) מבטיח שסוחרים בצד התוקפני יותר של השוק (Long או Short) משלמים עמלה חוזרת לאלו שבצד הפחות תוקפני. ראוי לציין כי Hyperliquid מציע חלק מדמי המימון הגבוהים ביותר בשוק לעומת פלטפורמות מרכזיות, מה שיוצר תמריץ חזק לאסטרטגיות ניטרליות-דלתא (delta-neutral).

שיעורי דמי מימון שנתיים (נכון ל-4 ביוני 2025) ממחישים זאת:

• BTC: Hyperliquid (10.95%) / Binance (3.43%) / Bybit (-7.9%)
• ETH: Hyperliquid (10.95%) / Binance (9.1%) / Bybit (9.65%)
• HYPE: Hyperliquid (10.95%)

תנאים אלה מגבירים באופן משמעותי את האטרקטיביות של אסטרטגיות המנצלות רווחים ממימון ללא חשיפה לתנודתיות מחיר. הזדמנויות אלו נלכדות על ידי מספר הולך וגדל של אפליקציות מבוזרות (dApps) המציעות אסטרטגיות אוטומטיות ניטרליות-דלתא. ביניהן, Harmonix Finance משכה תשומת לב כפרוטוקול המנצל את שווקי המימון של Hyperliquid בצורה מובנית וניתנת להרכבה. יותר מאשר איסוף תשואת מימון בלבד, Harmonix בונה מוצרים מקושרים ברחבי מערכת האקולוגית של HyperEVM כדי להגביר תשואות. דוגמה בולטת כוללת את הקמרון (Vault) והאסימון haHYPE הקרובים של HYPE HyperEVM, אשר ישתמשו ב-feUSD שהונפק על ידי @felixprotocol.

2. סקירת Harmonix

מקור: Harmonix

Harmonix Finance הוא פרוטוקול מימון מבוזר (DeFi) השואף למקסם את התשואות למשתמשים על ידי יישום אסטרטגיות השקעה מובנות ברמת קרן גידור (hedge fund-grade) באופן מלא בשרשרת. הוא נוסד ב-2023, ומונהג על ידי מייסדים בעלי מומחיות עמוקה הן בפיננסים מסורתיים והן בפיננסים מבוזרים. למנכ"ל פרנק דאנג (Frank Dang) יש שש שנות ניסיון בבנק השקעות מסורתי, לאחריהן ארבע שנים בתחום ה-DeFi, שבמהלכן בנה מאגד (aggregator) CeDeFi שהגיע ל-50 מיליון דולר בסך נכסים נעוצים (TVL). מנהל הטכנולוגיה הראשי (CTO), בין נגוין (Bean Nguyen), מביא למעלה מעשור של ניסיון בפיתוח אלגוריתמים והנדסת מערכות כמותיות, עם היסטוריה של בניית מודלים עבור חברות גדולות המבוססות בסינגפור. שני המייסדים השותפים שיתפו פעולה מאז 2020, עבדו יחד על מסחר באופציות ב-Deribit וחקרו אסטרטגיות כמו אופציות גלגל (options wheel) ב-2022. מניסיונות אלו, הם השיקו את Harmonix עם החזון לבנות מודלים הכנסה מובנים וברי קיימא ב-DeFi.

האסטרטגיה הליבה של Harmonix סובבת סביב מבנה ניטרלי-דלתא. זה כולל לקיחת עמדות Long בשוק הספוט ועמדות Short בחוזים עתידיים במקביל, כדי לנטרל תנודתיות מחירים, תוך לכידה עקבית של הכנסות מדמי מימון משוק החוזים העתידיים. בעוד שהרעיון פשוט בתאוריה, הוא דורש אוטומציה וביצוע מדויקים, שכן נדרש איזון מחדש מתמיד ותגובה בזמן אמת לאי-התאמות במימון ובמחיר. כיום, יותר מ-82% מהנכסים שהופקדו ב-Harmonix מרוכזים בקמרון האסטרטגיה ניטרלית-דלתא של $HYPE, מה שהופך אותה לאסטרטגיה המרכזית של הפרוטוקול. ארכיטקטורת הקמרון ומפת הדרכים העתידית של Harmonix מציעות תובנות עמוקות יותר לגבי הגישה הייחודית של הפרוטוקול.

3. המבנה הליבה של Harmonix

מקור: Harmonix

האסטרטגיית הדגל של Harmonix היא קמרון HYPE ניטרלי-דלתא, אשר פועל באמצעות הרצף הבא:

1. הפקדות משתמשים מתבצעות ב- USDC בשרשרת Arbitrum.
2. ה-USDC שהופקד מועבר (bridged) לבורסת Hyperliquid (HypeCore).
3. נפתחת עמדת Long 1x בספוט של $HYPE ועמדת Short 1x בחוזה קבוע (perpetual futures) בו זמנית.
4. עמדות אלו מאוזנות מחדש באופן אוטומטי על ידי מערכת האוטומציה של Harmonix.
5. משתמשים מקבלים roUSD, אסימון מניב תשואה (Yield Bearing Token - YBT) המייצג את חלקם בעמדה הניטרלית-דלתא.
6. התשואה מצטברת ישירות לאסימון זה.
7. משיכות דורשות תקופת חיכות (unbonding) של 3 ימים, והכספים מוחזרים בהתאם ליחס ההמרה בין roUSD ל-USDC בזמן הפדיון.

בנוסף לאסטרטגיה הניטרלית-דלתא המבוססת HYPE הפעילה כיום, Harmonix מתכנן להשיק מגוון של קמרונים ניטרליים-דלתא המבוססים על מטבעות יציבים שונים הזמינים ב-HyperCore ו-HyperEVM — לרבות USR, USDe, feUSD, ו-USDT. אסטרטגיות אלו מתוכננות לשילוב לאחר הפריסה ברשת הראשית (mainnet) של פונקציונליות Write Precompile של Hyperliquid, אשר צפויה להרחיב באופן משמעותי את הגמישות של זרימות הנכסים בשכבת EVM. בהסתכלות לעתיד, שורת האסטרטגיות תורחב מעבר למטבעות יציבים ותכלול נכסים מרכזיים כמו BTC, ETH, ו-Fartcoin, כמו גם אסימוני מם (meme tokens) ילידים למערכת האקולוגית של Hyperliquid, כגון PURR. דרך הרחבה זו, Harmonix שואף להציע חבילה מגוונת של קמרונים המכסים טווח רחב של פרופילי סיכון ומבני תשואה.

4. קמרון HYPE HyperEVM ואסימון haHYPE: אסטרטגיה להרחבה מובנית

מקור: Harmonix

רווחיותן של אסטרטגיות ניטרליות-דלתא יכולה להשתנות באופן משמעותי בהתאם לשאלה האם נכסי הספור הבסיסיים מנוצלים עוד יותר ברחבי המערכת האקולוגית. Harmonix שואף לשפר תשואות על ידי ניצול חשיפת הספוט שלו — כלומר $HYPE — בפרוטוקולי DeFi שונים בתוך מערכת האקולוגית של Hyperliquid. לשם כך, Harmonix מתכנן את קמרון HYPE HyperEVM, אשר פועל כדלקמן:

1. משתמשים מפקידים $HYPE לתוך קמרון HYPE HyperEVM ומקבלים בתמורה אסימוני haHYPE.
2. הקמרון מפקיד את ה-$HYPE שהתקבל בפרוטוקול Felix Protocol לשימוש כביטחון (collateral).
3. הוא מטביע (mints) אסימוני feUSD מול הביטחון ומחליף את ה-feUSD ל-USDC דרך HyperCore.
4. ה-USDC שנרכש משמש לפתיחת עמדת חוזה קבוע Short על $HYPE, בגודל השווה לערך ה-HYPE המקורי — ובכך שומר על עמדה ניטרלית-דלתא.
5. רווחי האסטרטגיה מצטברים לאסימון haHYPE, המתפקד כאסימון מניב תשואה (YBT).
6. בעת פדיון (haHYPE → HYPE), המשתמש מקבל $HYPE בשער המרה מותאם לתשואה.
7. כדי להבטיח יציבות מערכת, חלה עיכוב משיכה של 3-4 ימים ועמלת יציאה.

הקופן (Vault) עשוי לייצר רווחים נוספים כאשר מחירו של HYPE עולה, שכן ערך הביטחונות עולה. אפילו כאשר המחיר יורד, ההפסדים בדרך כלל מוגבלים בשל המבנה הניטרלי-דלתא (delta-neutral). עם זאת, אם HYPE חווה ירידת מחיר חדה בפרק זמן קצר, עלולים להיווצר הפסדים. א. כדי להפחית סיכונים אלו ולמנוע הפסדים אפשריים, בוצעו ביקורות מקיפות על ידי Verichains. נכון ליוני 2025, התשואות הצפויות מאסטרטגיה זו הן: תשואת הטבעת (minting) של feUSD מפרוטוקול Felix: 12.38% יחס הלוואה-לערך (LTV): 58.8% → מרמז על עלות של 7.28% לכל יחידת HYPE שהופקדה ממוצע APY ל-15 יום מקופן HYPE דלתא-ניטרלי: 20.87% תשואת נטו APY משוערת: 13.59% מקור: Hyperliquid

בנוסף לתשואות הבסיסיות, Harmonix מבקש לנצל אי-יעילויות תמחור בתוך פרוטוקול Felix, הנובעות מהדינמיקה של עוגן השוק של feUSD. כאשר feUSD נסחר מעל דולר אחד, Harmonix יכול לטבוע ולמכור feUSD בפרימיום כדי לממש רווחי ארביטראז'. כאשר feUSD נסחר מתחת לדולר אחד, Harmonix יכול לרכוש feUSD מוזל מהשוק ולפדות אותו בתוך Felix כדי לקבל בחזרה ביטחונות בהנחה. סוג זה של ארביטראז' עוגן משרת תפקיד כפול: הוא תורם ליציבות העוגן הכללית של feUSD, תוך יצירה בו-זמנית של זרם תשואה נוסף עבור קופני Harmonix. קופן haHYPE והאסימון המשויך אליו פועלים כעת ברשת הניסיון (testnet), כאשר השקה ברשת הראשית (mainnet) מתוכננת בעקבות משוב המשתמשים. יתר על כן, מבנה זה אינו מוגבל לפרוטוקול Felix - אסטרטגיות קופן נוספות המשתלבות עם פרוטוקולי הלוואות אחרים כגון HyperLend נמצאות גם כן בפיתוח.

5. שיקולים מרכזיים

5.1. תוכנית נקודות

מקור: Harmonix

הפקדה לתוך קופני Harmonix מציעה לא רק הזדמנויות תשואה, אלא גם זכאות להפצת איירדרופ של האסימון $HAR באמצעות השתתפות בתוכנית הנקודות. מאחר שאסטרטגיית הדלתא-ניטרלי המבוססת על HYPE וקופן haHYPE הם מוצרי הדגל של Harmonix, צפוי שקופנים אלו יקבלו מכפילים גבוהים יותר בתוכנית. עונה 1: אמצע 2024 עד ינואר 2025, 8 מיליון נקודות חולקו עונה 2: מתבצע מאז 4 במרץ 2025

שיטת חישוב הנקודות לעונה 2, שהחלה ב-4 במרץ, היא כדלקמן:

מקור: Harmonix

שער בסיס: מתכוונן באופן אוטומטי על סמך שינויים בסך ההון המופקד (TVL) (קצב שינוי, או ROC) הפקדה: הסכום בפועל שהופקד על ידי המשתמש מכפיל קופן: מוצג בממשק המשתמש של Harmonix בונוס נאמנות: משקל נוסף עבור משתתפי עונה 1 גורם זמן: עולה בהתבסס על משך ההפקדה

לדוגמה, הפקדה של 50,000 דולר לתוך קופן עם מכפיל של 4x למשך 90 יום תניב בערך 20,000 נקודות:

מקור: Harmonix

בהתבסס על מספר הנקודות שהרוויחו, המשתמשים משויכים לרמות דירוג (tiers) שונות, הקובעות את ההיקף והגודל של הקצאות הפרסים העתידיות. ראוי לציין כי ההזדמנות לרשימת ההיתר (whitelist) למכירת האסימון $HAR זמינה רק למשתמשים ברמת Silver ומעלה, מה שהופך את צבירת יתרת נקודות מספקת לבעלת ערך אסטרטגי.

מקור: Harmonix

נכון ליוני 2025, רמת Diamond מתחילה בערך ב-36,000 נקודות, מה שמציב את המשתמשים ב-84 הדירוגים הראשונים. הדבר מצביע על כך שהכניסה לרמת Silver עשויה להיות ברת השגה ללא הפקדות גדולות באופן יוצא דופן. בנוסף, סטייקינג של $HYPE דרך Harmonix כלול גם הוא בחישוב הנקודות. באופן ספציפי, סטייקינג אל HypurrCorea: SKYGG x DeSpread validator מעניק פי 3 נקודות בסיס, לצד בונוס נוסף של פי 1.2 מתוכנית התמריצים של הולידטור עצמו.

5.2. אבטחה וניהול סיכונים

5.2.1. סיכון פדיון ועמלות מימון

אסטרטגיית קופן haHYPE מציעה תשואות משודרגות מבנית, אך היא גם מציגה גורמי סיכון מסוימים הקשורים לתנודתיות מחיר $HYPE. אם$HYPE חווה עלייה חדה: עמדת הפרפטואליות הקצרה עלולה להתמודד עם פדיון כפוי, ושיעורי ההלוואה בפרוטוקול Felix עלולים לעלות עקב ביקוש מוגבר. אם $HYPE חווה ירידה חדה: ערך ביטחונות ה-HYPE יורד, מה שמחמיר את יחס הביטחונות ב-Felix ועלול להפעיל פדיוני CDP. בנוסף, אם עמלות המימון יורדות או הופכות לשליליות בזמן זה, הרווחיות הכוללת של האסטרטגיה עלולה להידרדר. במהלך שלושת החודשים האחרונים, Harmonix שיתף פעולה עם Felix כדי לשפר את מנגנוני הפדיון שלו תוך הימור על הון משמעותי - מה שהוביל לניהול עמדות יעיל ביותר. בסיכום, בזמן שקופן haHYPE יכול להשיג תשואות טובות יותר מאסטרטגיות דלתא-ניטרליות מסורתיות, הוא רגיש יותר לתנאי שוק ודורש ניהול סיכונים הדוק יותר.

5.2.2. אבטחת חוזים חכמים ומערכות הקלה

מקור: Harmonix

כדי לשפר את אבטחת החוזים החכמים, Harmonix עבר מספר ביקורות חיצוניות. עד כה, הוא השלים: 2 ביקורות על ידי Verichains ביקורת אחת על ידי Shieldify ביקורות נוספות על ידי Zenith ו-Code4Arena מתוכננות לפני אירוע יצירת האסימון (TGE). האבטחה של פרוטוקולים חיצוניים משולבים (בורסות DEX, פלטפורמות הלוואות וכו') נחשבת גם לעדיפות גבוהה. Harmonix ממזער חשיפה לסיכון על ידי שיתוף פעולה אך ורק עם שותפים מאומתים ואמינים. כחלק ממאמץ זה, Harmonix שיתף פעולה עם Hypernative כדי לאפשר מעקב אחר אבטחה בזמן אמת בקופנים שלו וכן ב-Hyperliquid, stakedHYPE ופרוטוקולים חיצוניים אחרים. זה כולל מערכת תגובה אוטומטית לזיהוי ארנקים זדוניים ופריצות אפשריות, ובכך עוזר להפחית את הסיכון התפעולי עבור אפליקציית ה-dApp של Harmonix. הלוגיקה הליבה של הקופן הנוכחי מתוכננת להיות ניתנת לשדרוג, אך ברגע שהמוצר יתייצב לחלוטין, הצוות מתכנן להסיר את הרשאות הבעלים של החוזה החכם ולעבור את הקופן למבנה בלתי ניתן לשינוי (immutable). מעבר זה יחסום באופן יסודי את המפעיל מלשנות או לשנות את היגיון האסטרטגיה באופן חד-צדדי, מה שנתפס באופן חיובי בדרך כלל מנקודת מבט של המשתמש—מה שמשפר חיזוי, אמון ושקיפות ממשל. עם זאת, ברגע שהקופן הופך לבלתי ניתן לשינוי, הוא עלול להגביל את יכולת הפרוטוקול להגיב במהירות לתנאי שוק משתנים או להתאים אסטרטגיות לפי הצורך. לכן, חיוני להטמיע גמישות אסטרטגית ופרמטריזציה מספקת בשלב העיצוב ההתחלתי כדי להתאים להתפתחויות עתידיות.

מקורות

@harmonixfiTeam